Vanaf 2005 worden Europese en naar verwachting ook Amerikaanse bedrijven verplicht om de kosten van personeelsopties ten laste te brengen van het resultaat. Dit is een boekhoudkundige aanpassing, die in een efficiënte markt geen effect op de aandelenkoersen mag hebben. Toch is de transparantie een risicofactor voor ‘grootverbruikers’ Applied Materials, EMC, Cisco en Alcatel.
|
Hierdoor wordt de nettowinst te mooi voorgespiegeld. Immers, de personeelsopties hebben bij uitgifte waarde voor de werknemer, die in mindering komt op de waarde van de verschaffers van het eigen vermogen (aandeelhouders). De waarde die personeelsopties bij uitgifte hebben voor de werknemer, is net als salaris een kostenpost voor het bedrijf. Dit is het belangrijkste argument om deze kosten in de resultatenrekening te verantwoorden.
Zichtbaar
De waarde van de opties die een concern in een bepaald jaar uitkeert, worden volgens de nieuwe regels gedurende de verwachte looptijd ten laste van het resultaat gebracht. In figuur 1 staan de kosten per medewerker in het laatste afgesloten boekjaar indien deze systematiek met terugwerkende kracht zou zijn ingevoerd. Hieruit blijkt dat het soms om flinke bedragen gaat. Microsoft spant de kroon met gemiddeld ruim 35 duizend euro per medewerker.
Mede vanwege de omvang van de personeelsoptiekosten werd in 1995 door de Fasb, een Amerikaanse instantie die richtlijnen opstelt voor de verslaglegging, de eerste stap gezet om deze kosten beter zichtbaar te maken voor de buitenwereld. Hiertoe is boekhoudregel Sfas 123 aangenomen. Deze verplicht Amerikaanse bedrijven en buitenlandse concerns met een notering in de VS om de waarde van de opties te schatten en deze in de resultatenrekening te tonen of het effect op de nettowinst in een voetnoot te melden.
|
Guller
Voor alle it-bedrijven in het universum van Iris (beleggingsonderzoeksinstituut Rabobank en Robeco) die een (tweede) notering in de VS hebben, is het effect van Sfas 123 in kaart gebracht. (Voor de niet in de VS genoteerde it-dienstverleners Capgemini, Logica CMG en Atos Origin heeft zakenbank UBS heeft berekend dat het effect op de nettowinst respectievelijk 16, 12 en 8 procent bedraagt.) Omdat eenmalige posten het nettoresultaat beïnvloeden zijn kruiscontroles uitgevoerd door ook te kijken naar de optiekosten als percentage van de omzet en de operationele winst. Figuur 2 toont het gemiddelde effect over de afgelopen drie jaar.
De eerste conclusie is dat Amerikaanse bedrijven guller zijn met het uitgeven van personeelsopties dan Europese sectorgenoten. Verder zijn Applied Materials, EMC en Cisco naar beide maatstaven gemeten de grootverbruikers. Het Franse Alcatel geeft als percentage van de omzet een gemiddeld bedrag aan personeelsopties uit, maar vanwege de lage winstmarge is het effect op het operationele resultaat groot. Het omgekeerde geldt voor Microsoft. Het gunstigst komen Océ, Sony en Ericsson naar voren. Verder valt op dat naast Océ ook de Nederlandse spelers Philips, Asmi en Besi goed scoren. Alleen Asml bevindt zich in de middenmoot. Wel zijn daar de optiekosten de afgelopen jaren flink gedaald.
In een efficiënte markt zou een wijziging in de boekhoudmethode geen invloed mogen hebben op de aandelenkoers. Daarnaast is het effect op de winst al enkele jaren in de voetnoten van de SEC-filings weergegeven en dus bekend. Hier staat tegenover dat de gegevens tot op heden aan het oog van veel (particuliere) beleggers zijn ontsnapt, doordat de informatie in de voetnoten is weggestopt.
Analisten houden met hun wpa-schattingen over het algemeen alleen rekening met het verwateringseffect (noemer). Indien het gewoonte wordt om in de winst (teller) de optiekosten mee te nemen, zal de veelgebruikte koers-winstverhouding stijgen. Figuur 3 geeft het effect voor de it-bedrijven weer. De kw is berekend op basis van de genormaliseerde wpa door de cyclus heen, om te corrigeren voor de relatief lage winsten die veel bedrijven de afgelopen jaren hebben laten zien vanwege de
|
Loonsverlaging
Tegenover het nadelige optische effect op korte termijn staat de kans dat bedrijven de komende jaren hun beloningssystematiek aanpassen vanwege de gewijzigde regelgeving. Dit kan wel direct invloed hebben op de verwachte kasstroom of het aantal uitstaande aandelen en daarmee de reële waarde van het aandeel.
De eerste parameter waaraan een bedrijf kan draaien om de kosten te drukken is het aantal opties dat wordt uitgeven. Het personeel vat dit mogelijk eerder op als een loonsverlaging dan wanneer het bedrijf sleutelt aan de waarde per optie. Bijna alle bedrijven berekenen de waarde van de personeelsopties met het Black&Scholes-optiewaarderingsmodel. De variabelen uit dit model zijn: risicovrije rente, volatiliteit onderliggende aandeel, geschatte looptijd, intrinsieke waarde en dividend. Binnen bepaalde grenzen zijn bedrijven vrij in de keuze van de hoogte van deze parameters. Daarmee kunnen zij de hoogte van de kostenpost in de resultatenrekening beïnvloeden. Wat betreft het dividend is er naast de aangepaste belastingwetgeving in de VS vanuit de belegger bezien een extra argument om meer dividend uit te keren; hierdoor dalen de kosten van de uitgegeven personeelsopties.
Aanpassen
In de voetnoten van de SEC-filings melden bedrijven de waarde die zij toekennen aan de variabelen in het Black&Scholes-model. Opvallend is dat Nokia in 2003 de schatting voor de volatiliteit van het onderliggende aandeel neerwaarts aanpaste. Verder maakte IBM bekend dat het overweegt de uitoefenprijs van de personeelsopties te verhogen tot 10 procent boven de koers bij uitgifte. Dit zijn mogelijk eerste indicaties dat ondernemingen het personeelsoptiebeleid aanpassen vanwege de nieuwe boekhoudregels.
De komende jaren zal blijken hoe bedrijven hiermee omgaan. Gezien het verzet van veel Amerikaanse it-bedrijven tegen verplichte opname van optiekosten in de resultatenrekening zullen de nieuwe boekhoudregels naar verwachting resulteren in een minder ruimhartige uitgifte van personeelsopties. Uiteindelijk is dit positief voor beleggers.
Op korte termijn zien we de aanpassing van de regels vanwege het negatieve optische effect op de kw als een risicofactor voor de grootverbruikers Applied Materials, EMC, Cisco en Alcatel. Grootverbruiker Microsoft heeft vorig jaar personeelsopties afgeschat en geeft zijn werknemers nu aandelen in het bedrijf. Verder brengt het als een van de weinige it-bedrijven de kosten van deze aandelen ten laste van de resultatenrekening.< BR>
Yvo Steenbergen, Rombout Houben, it-analisten Iris, Beleggings research instituut Rabobank en Robeco
